2018年上市公司并购重组案例分析

 公司新闻     |      2019-12-04 03:30

  上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具,有利于增加并购交易谈判弹性,为交易提供更为灵活的利益博弈机制,有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险,丰富并购重组融资渠道。近期,结合市场情况,多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债,部分公司已提出了切实可行的方案。我会结合企业具体情况,积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点,支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。

  在过去几年中A股估值偏高时,一二级市场估值差普遍存在,换而言之,上市公司的PE倍数一般高于并购标的的PE倍数,若并购完成后上市公司的EPS增加,则股价也会相应上涨,交易对手获得回报较高,所以上市公司和交易对方均接受股份支付。但是17年开始,A股进入估值下降通道,这种情况导致:(1)上市公司发行股份购买资产的意愿下降,因为上市公司可能认为股价偏低;(2)交易对方接受股份支付的意愿下降,因为有可能并购完成后股价低于发行股份购买资产的股份支付价格。因此,上市公司发行股份购买资产的意愿和能力均下降。

  再融资新规未能放开20%的限制,因此限制了上市公司的融资能力,降低其现金支付的能力;减持新规和股票质押新规打击了上市公司大股东的融资能力,去杠杆的宏观政策及资管新规导致了市场流动性偏紧,综上所述,上市公司获得现金的难度较之前有所提高。所以对于中小上市公司而言,即使分期支付现金进行收购,资金压力还仍不小。

  对于交易对手来说,定向可转债是一种兼具保底收益和看涨期权的好工具:(1)如果上市公司股价低迷,交易对手可以选择不转股,等到债券到期后获得本息偿付,相当于延后获得了现金支付;如果在转股期限内,上市公司股价超过转股价,交易对手可以选择转股,从而获得上市公司的股份。因此交易对手接受可转债支付的意愿大大增加。

  对于上市公司而言,有如下好处:(1)交易对手接受定向可转债支付的意愿增强,进一步促成交易;(2)降低上市公司当期的现金支付压力,如果并购后上市公司发展较好,则其再融资能力与借款能力也会随之增长,即使交易对手不转股,上市公司也有更强的能力还本付息。

  2018年11月9日,赛腾股份发布《发行可转换债券,股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》;2018年11月16日收到上交所问询;2018年11月17日回复问询;2018年12月13日证监会受理。以下数据及分析均是来自或者基于赛腾股份2018年11月20日的公告《发行可转换债券,股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)》,本案例中定向可转债的条款较公开发行可转债有所不同:

  公开发行可转债强制要求设置转股价格调整条款,可以设置向下修正、赎回和回售条款。本案例的定向可转债不仅设置了价格调整、向下修正和回售条款,还个性化设置了向上修正和强制转股条款。向上修正和强制转股条款均是为了保证上市公司和上市公司股东的利益。具体设置如下:

  (1)转股价格:初始转股价格参照发行股份部分的定价基准确定,即转股价格不低于发行股份部分的定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%。

  (2)转股期:12个月内不得转让及转股,12个月届满后,交易对方因本次交易获得的可转换债券应按30%、30%、40%比例分三期解锁。

  (3)转股价格向下修正条款:当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决,修正后的转股价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日交易均价的90%。

  (4)转股价格向上修正条款:当交易对方提交转股申请日前二十日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格150%时,则当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股,但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。鉴于可转换债券在保证交易对方基础收益的同时赋予交易对方看涨期权,如果在债券存续期内股票价格大幅高于初始转股价格,则行使转股权可能显著影响上市公司原有股东的利益,对原股东摊薄效应较为明显。向上修正条款的设计,使得在股价上升时,交易对方享有看涨期权收益同时,上市公司原有股东也能够在一定程度分享股价上涨的收益,避免原股东股权过度稀释,从而实现双方利益的平衡。同时设置向上修正条款也能够起到促进交易对方积极转股,降低上市公司未来现金压力的效果。

  (5)强制转股条款:如公司股票连续30个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%时,上市公司董事会有权提出强制转股方案,并提交股东大会表决,该方案须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施,股东大会进行表决时,持有本次发行的可转换债券的股东应当回避。通过上述程序后,上市公司有权行使强制转股权,将满足解锁条件的可转换债券按照当时有效的转股价格强制转化为赛腾股份普通股股票。

  (6)提前回售条款:当交易对方所持可转换债券满足解锁条件后,如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的80%,则交易对方有权行使提前回售权,将满足解锁条件的可转换债券的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司。 在各年度首次达到提前回售权行使条件时起,交易对方的提前回售权进入行权期,行权期长度为10个交易日(含达到提前回售权行使条件的当天),如交易对方在行权期内未行使提前回售权,则交易对方至下一考核期审计报告出具前不应再行使提前回售权。 行权期满后,交易对方所持满足解锁条件的可转换债券中未回售的部分,自行权期满后第一日起,按照0.6%年利率计算利息。

  (7)票面利息:本次发行的可转换债券票面利率为利率0.01%/年,计息方式为债券到期后一次性还本付息。

  2018年12月27日,中国动力披露重组预案,在资产收购和配套募资两个环节同时引入定向可转债这一支付工具,该方案由三大两点:国企发行定向可转债购买资产、发行定向可转债募集资金和打破了发行可转债对净资产收益率6%要求的限制。

  中国动力最近三年扣非加权ROE平均为5.82%,低于6%,因此不符合公开发行可转债的要求。若中国动力成功过会,则意味着定向可转债很可能没有ROE的限制。

  本案例中定向可转债的票面利率、转股价格调整、强制转股和回售等条款尚未确定。因此下表对比的是赛腾股份和中国动力方案中已公开的要素。

  从上表可以看出,发行定向可转债购买资产部分的转股价格参考发行股份购买资产的定价规则,发行定向可转债募集配套资金部分的转股价格参考非公开发行股份的定价规则,从而保证了与发行股份进行上述行为的定价一致性。

  上市公司发行股份购买资产,不构成重大资产重组,且满足下列情形之一的,即可适用“小额快速”审核,证监会受理后直接交并购重组委审议【不再预审】:

  (二)最近12个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司总股本的5%且最近12个月内累计交易金额不超过10亿元。

  “累计交易金额”是指以发行股份方式购买资产的交易金额;“累计发行的股份”是指用于购买资产而发行的股份。未适用“小额快速”审核的发行股份购买资产行为,无需纳入累计计算的范围。

  目前已有3单项目成功适用“小额快速”通道,分别是东方中科、设研院和拓尔思;其中民营控股上市公司拓尔斯作为首单项目,从受理到拿到核准批文,仅用时20个工作日;设研院从受理到拿到核准批文,用时28个工作日;东方中科从受理到拿到核准批文,用时36个工作日。

  上述三个案例均是在政策出来之前披露了预案,并回复了交易所的问询函,所以实际花费的时间比上述工作日的天数长。

  问:《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条第四款关于“发行价格调整方案应当明确、具体、可操作”的规定,应如何理解?

  答:上市公司发行股份购买资产的,可以按照《上市公司重大资产重组办法》第四十五条的规定设置发行价格调整机制,保护上市公司股东利益。发行价格调整方案的设定应当符合以下要求:

  1)发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上,且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化。

  2)发行价格调整方案应当有利于保护股东权益,设置双向调整机制;若仅单向调整,应当说明理由,是否有利于中小股东保护。

  3)调价基准日应当明确、具体。股东大会授权董事会对发行价格调整进行决策的,在调价条件触发后,董事会应当审慎、及时履职。

  4)董事会决定在重组方案中设置发行价格调整机制时,应对发行价格调整方案可能产生的影响以及是否有利于股东保护进行充分评估论证并做信息披露。

  5)董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议。决定对发行价格进行调整的,应对发行价格调整可能产生的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等进行充分评估论证并做信息披露,并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况;决定不对发行价格进行调整的,应当披露原因、可能产生的影响以及是否有利于股东保护等,并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况。

  2018年,二级市场低迷导致的股票价格下行使得许多并购重组方案价格倒挂频现,导致部分上市公司并购重组的推进出现一定困难。9月21日,常铝股份并购重组获监管层通过,但当时的股价远远低于发行价格,而相似案例并不少。因此若不设置发行价格调整条款,则上市公司及交易对方将陷入进退两难之境。

  2018年12月28日,中国动力披露的《发行普通股和可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》中设置了“普通股发行价格及可转换公司债券初始转股价格调整机制”,中国动力审议本次交易的第一次董事会决议公告日至中国证监会核准本次交易前,出现下述情形的,上市公司董事会有权在上市公司股东大会审议通过本次交易后召开会议审议是否对普通股发行价格及可转换公司债券初始转股价格进行一次调整:

  ①上证综指(000001.SH)或申万国防军工指数(801740.SI)在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较上市公司因本次交易召开首次董事会前一交易日(即2018年12月13日)收盘点数(即2,634.05点或941.22点)跌幅超过15%;

  ②上市公司股价在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较上市公司因本次交易召开首次董事会前一交易日(即2018年12月13日)收盘价(即22.07元/股)跌幅超过15%。

  该案例的特点是:(1)央企的大体量的关联并购被否;中粮地产发行股份购买明毅(系上市公司控股股东中粮集团控制的企业)其持有大悦城地产(香港上市公司)已发行普通股的64.18%,估值为144.47亿元。该交易在证监会审核之前,已获得中粮集团(中粮地产的控股股东),国务院国资委(中粮地产的实际控制人),国家发改委和国家市场监督管理总局的批准。第一次上会前,大家普通认为该并购获得证监会通过是板上钉钉的事情。结果,2018年10月25日,被否。(2)高溢价无业绩对赌:中粮地产给予本次交易标的的估值较之市价溢价近70%,这也是第一次上会被否的原因是“定价公允性缺乏合理依据”。(3)无业绩对赌:第一次草案中,仅有安永出具的《估值报告》和交易双方签订的《减值补偿协议》与《减值补偿协议之补偿协议》,并无资产评估机构出具的评估报告和交易对方签订的《盈利预测补偿协议》。

  2018年11月16日中粮地产再次披露的草案中,估值仍不变,新宝7平台登录但是中粮地产对定价公允性进行了说明、补充了评估报告和业绩承诺及补偿协议,最终在2018年12月4日获得并购重组委的无条件通过。

  1)交易定价位于估值机构出具的估值范围;2)交易定价低于每股净资产;3)交易定价低于多家投资银行出具的研究报告的估值;4)中粮集团2012年取得大悦城地产的历史成本是1.74港元/股,本次收购的定价1.90港元/股,考虑到时间成本,本次收购溢价率很低;5)与大悦城地产历史定增和股权转让的价格相对比,说明本次定价具有合理性;

  (1)标的天下秀先溢价238%协议受让上市公司原控股股东持有的46,040,052股股份(占上市公司总股本的11.66%),取得上市公司控制权;

  (2)上市公司再发行股份购买标的天下秀100%股权(评估值包括标的受让的上市公司46,040,052股股份价值),天下秀持有的46,040,052股上市公司股票将相应注销。

  商誉,产生于非同一控制下的企业合并,为购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。因此,一般上市公司的并购重组会不可避免的产生商誉。下图是创业板、中小板、主板(深圳主板和上海主板)及全部A股市场的商誉总额(亿元):

  增量角度看,全部A股的商誉在2015年较2014年新增3200亿元左右,2016年较2015年新增4000亿元左右,2017年较2016年新增2500亿元左右。从存量角度看,截止2018年3季度,主板7913亿元,中小板3774亿元,创业板2761亿元;主板的商誉总额在绝对金额上是最高的,但创业板的商誉总额占归母净资产总额的比例是最高的,达到了19.24%。从增速角度看, 除创业板基数较小外,其他版块均在2015-2016年达到增速的最高峰。

  商誉至少每年末进行一次减值测试,最为常见的商誉减值原因便是并购标的未能完成业绩承诺。业绩承诺期限通常为3年,因此2018年末的商誉减值压力来自于2015年、2016年和2017年的叠加;而根据信达证券研究报告的统计数据可知,对赌协议在利润承诺的不同年度的完成率有较为显著的差异:“2017年,对赌协议利润承诺的第一年的利润完成率为107%,利润承诺的第2年的完成率为87.7%,而利润承诺的第3年的完成率仅为70%”,所以2015年新增3200亿元左右的商誉和2016年新增4000亿元左右的商誉将加剧2018年上市公司的商誉减值风险。

  下图是A股各版块近年来商誉减值损失的合计金额(亿元),从图中可以看出,各版块商誉减值损失逐年增加,恩佐娱乐地址且增长迅速;尤其是2017年,各版块商誉减值损失均较2016年增长了1倍以上,其中创业板同比增长超过500%。

  据中国证券报报道,目前证监会在并购重组的审核中已关注上市公司保障业绩补偿正常履行的可行措施及其有效性。11月份以来,证监会共下发24份并购重组反馈意见(不包括豁免要约收购申请的反馈意见),其中有19份涉及业绩补偿的相关内容,占比高达79.17%。

  从反馈意见回复的情况看,部分上市公司已制定相关措施。比如,业绩承诺期不进行股份质押。如航天发展(000547)表示,业绩承诺方同意在完成业绩承诺且经上市公司同意后,方可质押对价股份,保障了业绩补偿的可执行性。

  此外,承诺方将对价股份质押给上市公司实控人进行“保管”。如远望谷(002161),公司与业绩承诺方约定,重组完成后业绩承诺方应将取得的全部股份质押给上市公司实际控制人,但并不获得资金,上市公司实际控制人成为业绩承诺方的质押权人,并承诺该类股份在业绩承诺期内只能用于进行股份补偿。丰乐种业(000713)、辰安科技(300523)的业绩承诺方也在方案中明确承诺,在业绩补偿期届满前不就对价股份设置质押等担保权利。